行业透视

解密中国式LP/GP生存之道

01  10年迎来三波红利

项目平均回报约3倍

行业里有玩笑说法,说做LP是一个很优雅的事情,你可以955,去评估基金、看基金永远是跟基金的合伙人、行业里面的大佬去交流,另外又不用非常辛苦在一线看项目,性价比特别高。从业这么多年,我觉得做LP没有那么容易,我们虽然不在一线,但我们要和一线“打仗”的人用一样的思维、一样的语言体系,才能做到真正深度融合。   

另一方面,做LP要特别懂得资金本身的属性和最本质的诉求是什么,有时候是财务回报,有时候跟财务回报没有关系,比如战略诉求等等,做好资金和底层资产这中间的桥梁是LP最终的价值,这最终的价值对从业人来讲是需要长时间修炼的过程。  

10多年我一直在这个行业,我觉得我非常幸运,我2009年正式入行,很幸运见证了中国股权投资市场三大波红利,我觉得自己就好像在电影幕前看历史上演,巨大的红利是什么?

第一波我看到了尾巴,当时中国第一代股权投资基金鼎晖、弘毅他们抓到一波红利就是国企改制,通过一级市场入股的方式去获取这一波的机会,这产生了非常好的回报。   

第二波是2008年以后,大概2008-2010年集中爆发的机会就是赚取一二级市场估值差的红利,第二波的红利是金融的红利,它是有周期且不是长期可持续的红利,这个钱很快就被赚完了。

第三波红利是移动互联网红利,有这一波红利我们创投行业真正在世界舞台上受到瞩目,之前大家觉得中国是没有机会的,你投一些初创公司用美国的模式,美国的公司进来就把你们打死,当然他们低估了中国政府对本土创新的扶持,在互联网红利里面,中国本土的创投行业回报是高于美国的。

移动互联网的人群红利、消费红利,叠加互联网的技术红利在中国很好的跟社会形态做了结合,在美国的话本身没有这样的土壤。   

跟大家分享一个数字,中国创投行业过去10年,可统计的项目的平均回报约3倍,这是所有项目的平均回报约3倍,是非常好的收益,美国过去10年平均项目回报是两倍,也不差,中国还是远远跑赢了美国,这是一波巨大的移动互联网的红利,10亿用智能手机的人口带来的红利,这个机会非常好。

02  资金端靠增量维持

LP近一半是政府系

中国的私募股权市场,第一个特征就是靠增量资金在维持,一直都是增量市场。中国股权市场大头的资金都是在过去几年涌进来的,大部分是政府系资金,这是全球市场上独有的,特色非常鲜明,统计的数字是市场上70%的资金,从人民币的角度来讲就是过去三年供给的,所以大量的水涌进来,这是中国私募股权的市场。

而全球私募股权市场,除了2009年市场有问题,退出受到阻碍,大部分在成熟的私募股权市场,新增的投资和退出部分是比较平衡的,有新钱进来也有旧的退出,旧的退出又变成新的钱进来,这样循环往复的市场,不是一个增量市场。   

中国私募市场就像一个水龙头,大水灌溉,水龙头一关就不行,最明显的是去年资管新规以来,一级市场一直是寒冬状态。国外对增量资金就没有这么敏感,因为他本身是可循环的,退出来比较顺畅,而且是一个相对成熟的市场,所以他滚起来有钱退出来,这个钱再回来形成这样一个回流。

为什么是这样的一个状态?因为发达国家背后LP资金的来源是不一样的,美国PE基金的LP构成,30%在养老金,21%是市场化的母基金,还有一些高净值、主权财富、保险公司、银行等等这些钱,是比较分散的来源,而且这些LP机构背后的诉求,机构性质也是非常分散的。

中国的LP,粗略估计接近一半是政府系,这里面有地方政府、有央企、中央层级的引导基金、地方的引导基金、国企等等,这是现代中国私募股权一个非常主流的LP市场。银行虽然占比不大,但银行大保险钱很多,总共加起来的体量跟政府比比较少,上市公司很多产业资本,高净值个人数量极其庞大,但总量其实还是很小。

所以这样一个市场它有一些特色。比如整体风险承受能力不高,特别对于政府系的资金来讲是不能承受亏损的,然而在一级市场里面亏损是不可避免的,特别是偏早期创投类投资。   

即使是基金层面,如果技术周期不对难免有亏损,国外也是这样,风险承受能力跟底层资产有一些偏离,另外就是期限,中国很多GP融资是非常痛苦的,因为LP想赚快钱,这个钱拿不成,基金条款太长了,但私募股权靠时间换空间来做的生意,这里面包括高净值个人对于期限可能有一个错误的期待,当然这个市场一定会越来越成熟,最后还是会把最适合我们投资方式的人筛选出来。

我们再从两个重要的维度去看中国市场不同LP的情况,一个是对周期的容忍性,这个钱周期多长,另一个是钱是否可持续,意思就是我投了一个GP,我投这一期资金,下一批资金会不会出资,这个对于GP来讲是筛选LP非常重要的条件。

在国外,非常重要的是GP反向筛选LP的质量。我最早在国外做美元的LP,我们那时候去见GP,上来自报家门就说我们投基金就是长,我可能一期基金不能投,但如果投你二期基金就会从二期跟到十期,这是一个表态,这在GP眼里是非常重要的事情,对他们来讲LP是衣食父母,有谁想每做一期基金换一次LP,重新融资,重新信任,这是一个非常痛苦的过程,如果有这个选择空间可持续性是非常重要的,我后面还会讲到很多资金的性质决定本身不是一个需要持续出资、投基金的,这也是市场本身这些参与主体的特性决定的。 

03  LP、GP诉求多元化

合作失败往往没有说清楚真实诉求

中国私募股权投资市场第二个特色其实就是要回头看这个产业链两大参与主体GP和LP他们的关系诉求是怎样的。我们先讲GP,GP的商业模型决定绝大部分的GP是追求规模的,因为规模就意味着管理费,管理费就是基于规模乘以一个百分比,你要扩大规模,意味着你要投更多的项目,你要有更多的资源,你要扩大你的团队,这是GP的本质,大部分GP核心诉求就是扩大规模,扩大规模有一个实现路径就是高回报。

LP的诉求比较复杂,因为现在国内的LP参与主体本身性质也特别多元化,诉求很多,比如政府最明确的诉求招商引资,比如产业资本,传统行业需要资金投资实现产业转型或产业升级,包括新兴经济行业也会通过做LP实现战略诉求,不仅是新方向的发掘,还有竞争对手的整合、产业链的整合也都会做。

我接触比较多的家族资本,家族资本做LP也有很多诉求是非财务性的,很多时候在二代接班的过程中,通过二代主导GP的合作,以GP的形式进入金融行业里面,通过金融行业把握一些资源,实现类似二次创业、产业金融化的诉求,所以也不太一样。

还有一些机构投资人或者是个人投资人投基金,可能只是作为一个中间方式,更多为了看背后的项目,想通过投基金拿头部项目,也是有这样的诉求。

总结下来LP和GP可以找到很多共同点,但是在共同点之外各自的诉求也非常多元,作为市场的参与者,我们看到很多失败案例,也有成功的案例,失败的案例之所以失败的核心原因还是在最开始的时候双方没有把各自真正诉求摆到台面说清楚。

比如GP联合上市公司做并购基金,这是一个可以深度绑定的事情,也是可以找到共同点、共同诉求的,但是一开始在整个架构的设计上可能就没有把利益梳理得特别清楚,架构设计就会出现问题,包括怎么投决,双方在诉求层面出现不一致的时候,听谁的?什么机制?怎么融合?怎么磨合?

再包括团队激励,上市公司企业的激励以及投资团队的激励一定是不一样的,两个团队在一起合作的时候怎么让团队搭配起来,但是激励机制又是符合各自特色的,这里面有很多很复杂的东西,很多时候大家前期是为了达成合作就放弃了一些去做深度谈判这些机会,觉得可以在投资的过程中融合,这其实到最后就难度比较大。   

中国一级市场现有的状况,不同类型的资金以各自的方式在投,例如洪流,就是刚才讲政府系的资金,现在这个体量非常大,而且也是气势磅礴,我们认为这股政府系的资金长期会对中国市场有本质性的影响,这是巨大的变量。

静流相对来说就是产业资本,因为它可能在市场上不一定是最高调的,但它也是默默的从产业的角度在影响一级市场的很多投资行为。

暗流其实体量上也不小,美元基金在中国大概还有百分之二三十的占比,这个就是国外的占比,外资有自身的好处,会非常的长线、非常的被动,不喧宾夺主,它诉求非常的单一,他只是追求财务回报,绝大部分,海外的资金是这个性质,也比较专业、比较机构化。

外资对于被投企业层面的介入是非常少的,如果说有一些GP在企业发展或和政府的互动中希望通过背后LP的资源实现一些增值,外资就不是一个选项。  

04  GP高度分散、两极分化

机构化、专业化是未来生存之道

第三个特色就是中国的一级市场高度分散、两极分化,有大量的GP机构化程度非常低。

用中美基金的数量做比对,中国PE基金的数量是美国的接近3倍,VC基金更夸张,接近10倍。基金平均规模的比对,中国PE基金平均规模只有2.8个亿,VC基金平均规模只有1.3个亿,这个体量非常小,而且这还是一个平均数,有大量不到一亿规模的基金,这些基金其实非常的常规,有些机构化是偏低的,这是现在这个市场的特色。

只有机构化、专业化才是未来GP的生存之道,从整个市场体系的健康程度来讲,去年的资管新规导致整个行业洗牌,其实是这个行业喜闻乐见的,因为会淘汰市场上比较低效的竞争者,一些无序的竞争者、没有投资能力的GP机构能淘汰一部分。   

全球PE著名研究机构做了一个全球前100大PE基金的规模排行,中国在前一百个榜单里面占据11家,美国有62家,中国的体量跟美国差别不大,但是大机构的占比跟美国相距甚远,大部分的中国资金还是在常规的GP身上。

市场的趋势是头部化,所以头部这些有专业能力、有优势的机构会保持越来越头部,强者更强这是头部的趋势。小机构会比较难突破,边缘化是很明确的倾向,如果是很好的项目,头部的项目倾向于拿头部机构的钱,小机构可能挤破头皮能挤到一个跟投的份额,所以这是一个生态,其实不光是从项目层面,这种GP的生态越来越多从投资转向产业。

现在被投项目选择投资机构也是非常重要的标准,可能非常直接,看中的是头部GP,哪些GP对他们来说有钱以外的价值。头部GP往往都有自己的生态系统,很多东西外面的人攻不进去。

那么新机构有没有机会呢?我们觉得一个更普遍的规律,有能力的人是永远有机会的,只是这个机会不是每年都有,可能是隔一年有、隔一个周期有。   

在接着移动互联网下半场深水区的时候,下一波技术红利我们可以看到一个苗头,在这个周期转化的时候也是新人出来的时候,因为他们永远可以以更快的速度、更灵活的决策机制比一线机构更拼的状态,去把握这些机构里面一些大机会,一旦抓住,可能一两个大机会就能成就一个机构,他的资金能滚起来,获得市场的认可。

相信会有新的裂变机会,但是这个裂变机会需要结合一些具体的产业,比如说现在新的GP,我们只看有产业背景的,不管是合伙人之前从事这些产业,是这些产业的老兵,或者通过LP的关系,或者通过投资关系的绑定能够拿到一些产业龙头的资源,这种差异化的竞争优势还是很宝贵的。  

05  中国以VC和成长期投资为主

加速一二级市场估值倒挂

说到第四个特征,和市场的投资策略有关。欧美一级市场最主流占到一半的投资策略是成熟企业的并购型策略,这个策略的回报也非常稳定,VC成长型投资其实在欧美市场的占比是不高的,这跟经济体的周期有关,他们是非常成熟的经济,每年GDP百分之二三的增长,靠科技带动只是一部分,大部分只是成熟企业的投资行为,这里面并购是非常重要的一类。

中国就完全不是这样,中国VC和成长期的投资占到了市场的75%,绝大头,所以我们现在看到绝大部分在市场活跃的机构很多都是投新经济的,存量经济的机会是最近才涌现,大部分是新经济,中国并购一直没有起来,目前为止统计是11%,真正看到系统性的,能够做并购的GP基金凤毛麟角。   

这是中国市场的特征,当然这里面有很多原因,为什么中国市场到现在还没有并购,并购要成为一个成熟的策略有很多需要驱动的因素,第一个是要有专业的经理人的管理体系,一定要找到有能力的职业管理人才,这在欧美有成熟的职业管理人体系,可以找到最好的CFO、找到最好的COO,甚至把CEO换掉都可以,可以用并购,买了之后有这些地方施展。

可是在中国不行,中国市场在慢慢成熟,但现在还是很难,没有职业管理人的体系,甚至很多外部的商业伙伴、供应商关系都是创始人主导型。   

当然还有显而易见的杠杆,中国不是没有杠杆,有这些可以作为并购的杠杆,去增厚收益,中国的杠杆成本特别高,在国外如果做一个成熟的、中等企业的并购杠杆融资成本是五六个点,在中国可能要到8个点以上,并购的融资成本,这个成本太高以后压缩股权的收益也是给并购者策略带来的问题。

长期来讲中国还是有这样的机会,这是一个巨大的结构性的机会,很多企业一定会实现一代换二代,那二代不是所有人都会接班,接班的比例可能不到一半,所以企业在代际传承的时候,就会需要专业并购的机构,把企业买过来,让专业的团队进入,把这个企业可能带入新的生命周期里面。

未来会有很多这样的机会,包括现在很多并购基金做产业链整合,这也是在中国很有特色的投资策略,因为在国外很多产业已经完成从分散到集中这样一个过程,中国还没有,中国大部分行业的头部集中都是非常低的,这也意味着头部的龙头,行业龙头做行业整合的空间非常大。

其实这是二级市场非常喜欢的主题,一级市场又有退出渠道,又有这样的能力做这样的事情是很适合的,所以长期来讲看好并购,现在并购都是需要深耕细作,同时需要非常强的资源整合能力团队来做,所以令人期待。

刚才说中国四分之三就是VC和成长型的策略,因为这个策略免不了一个问题就是会给成长的溢价特别高。另外整个一级市场现在都没有办法避免的问题,就是估值升高,所以说资本寒冬从这个层面来讲其实对市场是一个好事,因为这个估值太需要冷却了,如果说这个估值一直往这么高的话这个一级市场撑不住,很多时候到二级市场倒挂,对于整个投资的生态是会很长远的、不利的影响。

现在估值往下走这是一个好事,但是这个结构性的泡沫还挺严重的,这也是跟市场主要还是对VC成长型的投资有关,难免都是比较偏风口型的投资,比如说对人工智能、产业互联网、医疗、健康这些行业其实都是非常的贵。

因为资本还是在追逐这些行业的机会,所以我们有时候无法理解估值的问题,过去在pre-IPO投资年代可能大家觉得十几倍的市盈率会很贵,因为二级市场不到二三十倍,现在因为很多是新经济或者是互联网这些非实体经济行业没有盈利,这个用什么估呢?用PS、市销率,市场上有很多头部项目就是用PS,PS可能比PE更贵,PS到10倍甚至20倍这样的估值。

再往后走PS都不行,有平台型的公司用P/GMV,这是什么?交易额,很多交易型的平台没有收入,没有办法收钱的时候有交易额,一级市场发明用交易额估值,比如这个平台一年有一亿的交易额,我给他两亿的估值,但他不赚钱、他不收钱,这是演化到后面的平台型的估值逻辑。

到后面如果平台没有交易行为,这个平台将来会成为一个入口,这怎么估,叫P/DAU。在最疯狂的时候,大概2017年底、2018年初的时候,市场对活跃用户的定价是什么,主流的美元基金流行的估值方法,一个DAU一百美金,你觉得一个日活的用户在我APP上面长期会给我们企业带来700人民币的价值,这也是演化到后面一个估值方法,所以整个市场在相对不理性阶段时候,会出现这种情况。到最后真的要靠收入利润,二级市场来看给不给你这样的模式买单就会出现这样的问题,所以一二级市场倒挂本质原因在这里。  

06  独角兽被催熟

LP谨防成为接盘侠

为什么一级市场,特别是中后期的估值会吹得那么高,很多时候不能只怪GP,还要怪LP,因为中国的LP其实很多时候是追求直投,因为通过直投缩短回报周期,第二实现对实体企业的控制,第三个从政府的角度招商引资需要在企业层面也有参与等等。   

很多LP都喜欢跟投、直投,LP跟投、直投基本上不可能在早期,因为早期的风险太高,所以公司大部分LP肯定也看不懂,而且他也不可能真的跟GP抢饭碗,LP跟投大部分在中后期,像跑出来的独角兽,看上去业绩每年翻两倍,可能“明年就要打平了”,这个时候再过一两轮要上市,这样看起来回报周期特别短,很多LP觉得这个看得懂可以投,这个问题就是说很多时候可能变成买单侠,看到很多GP到后面项目到C轮、D轮就退出来,他觉得这个公司涨到这下面可能会跌,GP在估值还不错的高点,已经翻番好几倍,退一份出来,甚至全部跑出来也可以,后面进来的投资LP就有可能变一个接盘侠的地位。

总的说LP可以做直投,做直投应该不断的提醒自己要冷静,不要在高点去做,一定要真的有自己的判断,要深入,其实这个市场真的是在中后期能够给纯财务投资人吃到的红利会薄。

为什么是我们赚钱?这个问题要想清楚,很多LP资金体量是特别大的,不管是社保、保险公司、很多战投和产业资本,天然只能在中后期跟投,这是一个问题。分享一个我觉得很有意思的数据,就是分析了中美两国独角兽的成长周期,所谓成长周期就是公司从成立达到十亿美金估值需要的时间,中国平均是4年,美国平均是7年,中国大概是美国一半,中国有大概46%的独角兽是两年之内催熟,两年之内就可以成为独角兽,美国这种两年之内成为独角兽的企业占比只有9%。

资本的心态上来讲,大家就会觉得抱团取暖,特别是可能觉得未来会成为大机会的时候,那就是我觉得你投了,你投了我也投一点吧,我觉得大家这样互相背书,这个时候能够把它融上去,很多时候资本也是这个心态,比较投机。可能不愿意领投,他就跟投,少投一点,降低我的敞口,万一公司最后成了,我还能攀上关系。 

07  GP面临洗牌

要么规模扩张要么垂直深耕

刚才分享的更多的是现状,即一级市场可能从悲观的层面分析结构性的问题,但长期来讲我们仍坚信中国一级市场,坚信投资机会或者说坚持认为其拥有真正推动经济的作用,所以对未来的市场发展趋势我们也有一些思考可以和大家分享一下。   

第一个趋势就是刚才说的GP也在洗牌、在淘汰,那么未来能够生存下来的GP会是哪些呢?我们大概概括成四象限,横轴是GP对于规模的追求,刚才说,其实大部分GP一定是追求规模的,所以会有很多GP在往管理规模走,通过规模来建立生态,大而强,强者恒强。

很多头部的GP已经在通过规模构建壁垒这样的方向上,到一定的规模以后,如突破百亿时,他可能要扩张策略,变成多策略,这也是我们看到为
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